本周上證指數跌0.36%，滬深300跌1.01%，日均交易額19329億，環(huán)比上周有所上升。面對明年外圍環(huán)境風高浪急所形成的壓力，1209政治局會議和1212中央經濟工作會議在政策層面給出大量的積極信號。

在會議之后，上證綜指重新回落至3400點以下，合理的解釋是：“更加積極的財政政策”與“適度寬松貨幣政策”的組合包含在此前市場預期內。對于當前財政政策的核心目的，看得出是以緩解地方財政困境為首要，要本質上實現“房地產止跌回穩(wěn)”抑或“扭轉通縮預期”這種重大轉折或許需要更大的制度性突破；對于后者市場敏銳者在9月底就已感受到國內貨幣政策戰(zhàn)略寬松周期已開啟，這也在近期十年期國債收益率破2%可見一斑。

需要明確924行情以來市場起伏波動主要是因為情緒，一方面跌的時候不要“一跌牛沒了，自己嚇自己”，另一方面漲的時候也不要“一漲牛來了，給自己壯膽”。924行情走到現在這個階段，我們認為沒有什么比客觀理性更重要。

至于跨年行情還在不在？目前看，此前市場所謂“跨年行情”本質上還是基于我們反復強調的震蕩市思維（1、類比于2019年初大漲后轉入震蕩；2、歷史看，震蕩區(qū)間在底部向上15%-30%。），對應更多是此前跌出來的空間。客觀而言，目前言“跨年沒行情”確還有點早，但在春節(jié)前特朗普上臺這一潛在重要風險事件要開始納入到定價視野。在此，我們依然是維持此前的判斷：跨年有沒有風格切換看M1，跨年是不是大行情（突破震蕩格局）看美元是否由強轉弱。目前，美元指數依然維持強勢，跨年是不是大行情還沒看到信號。結構上，M1增速同比持續(xù)2個月回升所代表的基本面邏輯還需跟蹤。目前看，在基本面邏輯未得到普遍認可之前，籌碼邏輯依然是核心邏輯：定價方向由增量資金確定。

1、結合近期十年期國債利率破2%后進一步下行，市場敏銳者自9月底以來已感受到國內貨幣政策戰(zhàn)略寬松周期已開啟；同時，對于A股資金入場閘門，監(jiān)管層明確歡迎“短期投資、長期投資”并承諾打通“長期資金入市的堵點”，不難看出基于“流動性”視角推動股市向上的戰(zhàn)略要素已完備，這點已經在以微盤股為代表的散戶游資領域定價得較為明顯，而對于大盤領域的機構定價品種則并不清晰。目前看，短期基于流動性使得市場突破震蕩格局，其技術性疑點在強弱美元問題，跨年大行情我們要等待的是美元由強轉弱的契機。目前看，美元指數報收106.94，上周前值為105.97，維持強勢狀態(tài)。

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2、從大小盤分化的視角來看，形成連續(xù)兩個月以上的M1增速回升是關鍵的。目前看，微盤股/滬深300指數相對走勢分化并創(chuàng)出歷史新高，使得我們當前需要深刻反思這一定價現象?；仡櫄v史來看，在M1自底部出現連續(xù)兩個月回升后消費和順周期板塊為代表的大盤領域就會展開定價。目前看，11月狹義貨幣（M1）余額65.09萬億元，同比下降3.7%，為連續(xù)第8個月負增長，但較10月6.1%的降幅收窄，且為連續(xù)第2個月收窄，對于M1回升的解釋主要與在近期化債推動下財政資金逐步向地方機關和企業(yè)賬戶轉移，現金流狀態(tài)改善而所形成的階段性回升?；谀壳敖涣鞣答伩矗笮”P“一邊倒”式切換依然爭議頗大。

中央經濟工作會議12月11日至12日在北京舉行。從會后通稿內容來看，本次會議基調與12月9日政治局會議保持一致，政策定調積極，整體來看本次中央經濟工作會議基本符合市場期待，并未明顯超出12月9日政治局會議定調。結構上，中央經濟工作會議給出的重要信號是兩項內容：1、對于擴大內需的重要性提高到九大工作任務的首要位置；2、特別提出開展“人工智能+”行動。尤其是后者，不禁讓人聯想到2015年寫入政府工作報告的“互聯網+”以及當年轟轟烈烈的互聯網板塊行情。近期消費+AI方向這兩條主線事實上已經成為近期市場重要的結構線索，12月以來漲幅前四的一級行業(yè)中消費領域占了三個（零售、社服和紡織服裝），另一個是AI應用相關的傳媒。

1.【更加積極】的財政政策對應的是三大抓手：提高財政赤字率，增加發(fā)行超長期建設國債，增加地方政府專項債券發(fā)行使用。我們預計2025年赤字率會較此前有所提高，整體財政支出強度會明顯上升。中央加杠桿對應主要支出方向是兩重和兩新，分別對應投資和消費兩大領域，這部分資金由超長期特別國債覆蓋。

2.【適度寬松】的貨幣政策可用的工具主要是降準降息，預計明年央行將持續(xù)維持寬松并進一步引導利率下行，和擴張性的財政政策形成配合。同時要維持匯率穩(wěn)定，防止人民幣匯率發(fā)生較大波動。

3.【穩(wěn)住樓市股市】，這一點在政治局會議中已有體現。在中央經濟工作會議對明年主要工作的排序中位列第三，僅次于內需和科技創(chuàng)新，可以看出明年不僅在實現房地產市場止跌回穩(wěn)方面有增量政策，對于股市的政策呵護也會長期保持。

在此，我們回顧2000年以來每年末政治局會議對于次年宏觀政策的定調，不難發(fā)現：宏觀政策積極轉向都對市場存在顯著正面影響，例如：歷史上財政政策穩(wěn)健轉積極出現在2008年末，對應2009年“四萬億”計劃，此外2020年疫情沖擊下提出積極的財政政策要更加積極有為；又例如“適度寬松”一詞只在2008年末金融危機沖擊后出現過，對應2008年9月以后央行連續(xù)降息4次，連續(xù)降準3次，此后市場都呈現較為積極且持續(xù)的中期定價。

站在當前，當前定價的核心矛盾依然是風險偏好，風險偏好強定價高股息+中字頭+市值管理，風險偏好回落定價科創(chuàng)50指數+中小盤成長+并購重組，呈現出杠鈴策略的特征。同時，當前最為確定的定價邏輯在于“適度寬松”貨幣政策下對股市流動性底色的支撐所帶來的微盤股持續(xù)創(chuàng)新高定價與無風險利率不斷走低所帶來的高股息定價，兩者分別對應著散戶游資與保險資金的增量資金。

1、【微盤股】最引人矚目的問題是微盤股指數持續(xù)創(chuàng)出新高。從資金的角度，這一現象自然很容易解釋：增量資金群體核心是散戶游資。9月24日至今，融資盤凈流入額達到4745億元，截至12月13日全市場融資余額達到1.85萬億，再次突破11月高點，創(chuàng)下2015年以來的新高，兩融資金與微盤股指數持續(xù)上漲緊密相關，目前市場成交量能夠維持在1.5萬億以上則提供其存在的土壤。為了跟蹤當前以散戶為代表的增量資金風險偏好，我們基于融資交易活躍度、全市場換手率和散戶機構的相對收益率構建散戶風險偏好跟蹤指數，這一指數在2015年6月創(chuàng)下最高值，11月12日達到89.70%成為近期高點，也是歷史上僅次于2015年6月的次高點，當前回落到81.94%，說明散戶情緒邊際上有所降溫但依然處于高位。

2、【高股息】可以看到高股息增量資金來自于“價值派抱團”并未瓦解：一是沒看到房價企穩(wěn)的明確信號，二是沒看到AI生產力的大爆發(fā)。在貨幣政策戰(zhàn)略寬松的背景下，對于高股息紅利風格的定價，險資繼續(xù)增配高股息的動力是較強的，事實上2023年后保險資金持續(xù)流入股市，其流入與行情漲跌似乎呈現出一定脫敏跡象。近期紅利主題的ETF獲得較多增量資金的買入，一種可能的解釋是險資為代表的中長期資金在歲末年初布局紅利板塊，考慮到上市公司分紅時間，險資當前增配高股息動力是較強的。面向2025年，高股息依然是可以獲得絕對收益的有效策略，但年化收益可能會回落，建議以央國企市值管理為抓手，注意波段屬性會進一步增強，真正賺到分紅的錢是戰(zhàn)勝高股息指數獲得超額收益的關鍵。

總結而言，基于特朗普歸來—國內重要會議的宏觀策略對應于結構的判斷視角，我們大致做出以下推演：

1、情景一：強美元+國內政策刺激超預期：外需或受關稅政策壓制后，內需刺激空間進一步打開，核心圍繞消費+地產兩大抓手，利好風格可能偏大盤。

2、情景二：強美元+國內政策刺激（符合）不及預期：經濟預期在內外需兩個方面都有可能受沖擊，大盤指數或有一定向下壓力，市場風格或從政策敏感性板塊轉向杠鈴策略，即由中小盤科技成長（AI、自主可控、機器人、信創(chuàng)、低空經濟）和防御避險屬性大盤價值高股息。

3、情景三：弱美元+國內政策刺激超預期：低位大盤成長（港股科技、半導體、新能源）+內需消費（食飲、家電、汽車、消費者服務）；

4、情景四：弱美元+國內政策刺激不及預期：低位大盤成長（港股科技、半導體、新能源）+小盤科技成長（AI、信創(chuàng)、自主可控、低空經濟）

面向明年上半年，強弱美元將成為對A股定價的主導力量。在特朗普上臺早期大概率呈現出強美元的狀態(tài)，若國內相關政策能做到“先下手為強”，我們的定價將向情形一靠攏，核心圍繞基本面進行定價，市場就具備震蕩向上的主動權。相反，若政策應對過程中采取見招拆招模式，A股的核心定價矛盾將是風險偏好，那么依然維持震蕩格局，對應情形二。而風險偏好轉向基本面的定價或許要留待明年二季度后期作進一步確認，這或與超常規(guī)逆周期調節(jié)相關。值得注意的是本次政治局和中央經濟工作會議積極定調意味著一旦經濟基本面弱勢格局較為明顯以及外部沖擊較大，超常規(guī)逆周期調節(jié)的力度將會告別小步快跑、邊走邊看的傳統政策邏輯，這對明年A股或許是勝負手問題。

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*風險提示：股市有風險，入市需謹慎